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极速快三走势:智氪研究 | 估值的艺术:阿里如何改变资本市场对它的认知

极速快三计划 · 2018-11-08
为什么投行们都用SOTP法给阿里估值?

智氪研究资深分析师 | 刘一鸣

面对宏观环境的逆风,之前就有二级市场的分析师向36氪坦言,整个互联网行业Q3财报季将充斥着“砍数”的声音,即降低下一季度的业绩预期。

虽然腾讯和京东的Q3财报还未发,但已经披露的百度和阿里季报,给出了明确的下调趋势。10月30日披露的百度Q3财报中,给出的四季度营收指引较彭博一致预期(Bloomberg Consensus)低5%~9%;11月2日公布的阿里2019财年Q2财报(阿里的财报日期计算,与大部分中概股错位),尽管实现了54%的营收增长(需要考虑菜鸟和饿了么等新业务的并表影响),领跑美股互联网科技公司,但也调低了4%-6%的全年收入指引,这亦是阿里首次调低这一指标。

不过,阿里最大的挑战不在于收入预期下调,也不在于二级市场暂时的波折。阿里先前说服资本市场,承认自己不仅是电商公司,而是一家多元化的大公司。那么未来,它所着力发展的新业务,必须如亚马逊的云和人工智能一样,证明自己能够为公司带来营收和利润。

下行风险来临

如果你是一位细心的观察者,会发现阿里并未在今年9月17-18日举办的投资者日(Investor Day)披露降低指引的信息,而一般阿里会在投资者日中披露全年的收入指引。这次却是在11月2日Q3财报发布中才披露新的变动,两者不过相距45天。

阿里CFO Maggie Wu在财报电话会中解释:“这是最近才做出的决定,特别是过去一个月中的经济状况。”

今年十月,的确是宏观经济逆风最为强劲的一个月,上证综指触及近四年来的最低点,中美 贸易战使全球投资者对经济的担忧达到了高峰。

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数据来源:Wind

为应对经济下行,阿里决定放缓货币化率,因为在中小商家充满挑战的时期,维持一个高收入增长是没有意义的。但很明显,放缓货币化率会影响阿里核心电子商务的收入增速,进而影响全年业绩指引。别忘了,按照Maggie Wu所说,下调业绩指引的决策是在最近的45天内做出的,那么放缓货币化率也应当是这个快速决策中的一部分。

“中国零售业务”(包括淘宝、天猫、新零售等)是阿里最大的收入和利润来源,而广告收入和佣金收入是其中最重要的两个项目,货币化率则是衡量这两个项目的核心指标。

据国金证券分析,在阿里2018财年(2017年4月-2018年3月),货币化率有过显著提升:当年全平台GMV增长26%,广告收入增长48%,佣金收入增长36%,其他收入增长528%(驱动因素包括新零售、会员收入等);中国零售业务整体收入增长55%。毫不夸张地说,上一财年阿里业绩增长的主要引擎是货币化率提升,使得Revenue增速持续、大幅度高于GMV增速。如果这个过程结束,阿里的短期业绩将面临巨大压力。

对于任何一家上市公司来说,当面临宏观环境造成的下行风险时,能否吸引长期投资者是稳定股价的重要因素,所以如何构建公司价值与估值逻辑,成为重中之重。

阿里如何改变资本市场对它的估值角度?

美股、港股资本市场和A股最主要的区别在于,前两者的机构投资者比例极高,而后者散户居多。在这个前提下,如何用专业语言与市场对话,是十分重要的。

阿里从2016年年中(2017财年)开始,就试图改变资本市场看待自己的方式,转变为一家多元化公司,多元化公司是天然抗周期的。

回顾2016年阿里投资者大会,在这一年阿里首次宣布不再披露季度GMV,仅披露年度GMV,这一改变具备里程碑意义。阿里的理由是随着业务越来越复杂,已经囊括了“平台+支付+物流+搜索+社交+网上视频+金融服务+本地服务”等,Lazada和优酷也在这一季度刚刚并入阿里财报,阿里正从一家电商(广告)公司转变为多元化公司。

对于资本市场而言,如果不能再用GMV这个指标,应该如何创建估值模型?当时很多投资者是按照P/E或P/GMV来预测阿里市值,P/E中的Earnings受货币化率影响较大,而GMV是测算货币化率Take Rate的核心指标,当GMV变成年度指标时,这太滞后了。

与此同时,阿里开始在营收项目上披露的更加详细,包括平台、阿里云、移动媒体及娱乐、创新业务,对于每一项业务,阿里都详细披露了营收、运营收入/亏损,折旧、摊销、及非通用会计准则税息折旧及摊销前利润。

阿里在引导投资者,希望他们可以看清,哪些是公司为长远发展而投资的投入期业务,以及撇除这些新业务后的核心业务状况。

CFO Maggie这样解释:市场把阿里的业务视做一个整体,包括亏损的新业务,这样做不对。这些亏损的业务拥有很大的未来价值。通过对业务进行分类,投资者能够决定如何评估不同阶段的业务发展情况。

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阿里对不同发展阶段业务的总结

这一信息披露思路,正在缓慢改变资本市场对阿里的估值方式。逐渐地,SOTP(Sum Of The Part,分类加总估值法)成为各大投行估算阿里价值的主流方法,这种方法潜在地推高了阿里估值。

从财务角度来看,传统的PE估值法中,Earnings指利润,阿里还处于亏损状态的优酷、菜鸟、蚂蚁金服、阿里云等,会令Earnings整体数字变小,使Valuation变低。

当使用SOTP估值时,优酷、菜鸟、蚂蚁金服、阿里云等都有独立的分部估值,例如在 J.P.Morgan的SOTP估值模型中,亏损的几项业务都有了独立的估值,得出的目标价高达212美元/股,阿里实际的交易价格为147美元/股(11月6日)。J.P.Morgan在最新研报中,将目标价从230美元(8月)降至210美元。

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数据来源:J.P.Morgan,Bloomberg

在Morgan Stanley(摩根士丹利)的SOTP估值模型中,Morgan Stanley相对保守,仅计算了核心商业、云计算和投资的部分,并未把Media & Entertainment的估值计入。Morgan Stanley在最新的报告中,将目标价从240美元(7月)降至220美元。

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数据来源:Morgan Stanley,Bloomberg

华尔街投行Jefferies亦使用了SOTP估值法,分别估算了核心商业、云计算、蚂蚁金服、菜鸟网络、投资及现金的价值加总。Jefferies近期将目标价从208美元降至195美元。

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数据来源:Jefferies,Bloomberg

中金公司的SOTP模型:

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数据来源:中金公司

得益于SOTP估值法,阿里的战略布局更早获得了资本市场的认可,而无需等到这些业务真正产生利润,这是阿里的股价表现超出市场平均水平的重要原因之一。

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阿里各项业务及对标公司

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阿里巴巴股价表现远超标普500和纳斯达克指数(2017年至今);数据来源:Wind

通过改变数据披露方式,逐渐引导资本市场对公司价值的认知,是一家现代顶尖上市企业所需要具备的核心能力。

在资本市场这个伟大的博弈场中,改变投资者的认知是一门技术也是一门艺术。中国工商银行2006年IPO时,通过改变全球投资人对公司价值的认知,令IPO取得了巨大成功。(案例取自亨利·保尔森的著作《Dealing with China》)

一开始,由于中国的国有银行有大量政策性贷款,它们在一定程度上侵蚀了银行的财务健康,令全球投资者望而却步。经过估算,国有银行需要1210亿美元,才能使资本比率提高到国际最低标准8%,而1210亿美元是中国年度财税收入的一半,接近10%的GDP。

工行IPO也被这个问题困扰,虽然做了一系列清理工作,大多数国际投资者依然质疑银行贷款的质量,最终质疑银行业的偿付能力。在全球40多家潜在战略投资者中,有意向的只有寥寥2、3家机构。

当时由高盛胡祖六等人组成的团队,对工行进行尽职调查,他们除了发现一大堆变味的贷款,还在资产负债表的另一侧发现了希望——飞速的新增贷款。工行的存款总量约为6000亿美元,新存款大量涌入,每个工作日新增近2.25亿美元存款,这些贷款很快就能覆盖旧账,只需一年,存款的数量就足以排进全美国银行的前15名。

再加上其他因素,这一发现改变了世界看待中国银行的眼光,全球掀起了到中国金融业参股的热潮。

另一个案例来自复星集团IPO(案例取自本人在《财经》杂志的文章《复星进化》)。复星在2007年IPO时,如何估值成为各方争议的焦点。复星作为一家多元化公司,在中国经济发展的不同阶段延伸了诸多产业,从90年代的医药产业开始,到2000年左右的钢铁、房地产、矿业,再到2002年后的零售业等。当时有些保荐人认为,把复星旗下的若干业务拆开来评估,最后再加起来得出一个总价值,这样更利于资本市场理解与接受。

但保荐人之一、瑞银投资银行的董事总经理蔡洪平认为,复星是“看到有潜在增长性的行业就去做”,于是将复星定位于“中国不同发展阶段的机会发现者”,总价值应当大于拆开来卖之和。

最终,复星的估值采取了PEG(G为Growth)的方式,这种方式一般用于新兴市场股票,即纳入未来盈利增长率来估算PE值,蔡洪平将此总结为“应得的中国溢价”

反观阿里,阿里通过超出平均水平的业绩,和独特的估值方法,当下的股价交易水平获得了24倍FY19E的P/E(or 22倍 FY20E P/E),这比中国互联网股18.5倍P/E的均值高了30%。

我们认为,无论是阿里主动或被动放缓货币化率、下调收入预期,这并不是致命的,因为资本市场看待阿里已经超越了一般的企业生命周期视角。最近投行普遍下调阿里目标价,更多是基于宏观经济因素而非自然增长的重大瓶颈。

阿里潜在的风险在于,如何在中国零售平台这样的现金牛业务变得平庸之前,令新零售、云计算、数字娱乐内容、海外等新业务承担重任,而不是带来越来越长久的利润压力。虽然抢占这些制高点很重要,但是timing也一样需要把控。

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如果您想与我们探讨对阿里估值的看法,请加作者微信(18500194899),并备注公司及职务,欢迎交流~

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